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市场的下一个大麻烦:中国非典型紧缩周期到来

来源:华尔街见闻  发布时间:2016/11/29 16:56:00分享到:腾讯微博新浪微博
   尽管央行没有加息,经济也未现强劲增长,但伴随着利率水平的提升,在监管层的主动引导下,中国的新一轮“非典型紧缩周期”已经悄然到来。资金面正在波动,债市正在下跌,不过这一切也许才刚刚开始。没有加息的紧缩中信证券明明团队表示,目前的货币政策已经由实质稳健转入“非典型紧缩周期”。目前国内经济基本面回暖步调较为平稳,央行尚未动用加息等措施,但近4日央行持续净回笼资金,“量缩价涨”趋势已经出现。虽然央行没有加息,公开市场各类工具各种期限的操作利率也维持稳定,但实际上央行通过“缩短放长”的策略已经悄然提高了向市场投放流动性的综合资金成本。目前,逆回购的加权操作利率自8月和9月的14天、28天重启后明显抬升,目前已达2.35%,超出7天期2.25%水平0.1个百分点。而MLF的加权操作利率也升至2.91%,超出3月期2.75%水平0.16个百分点。从量上看,央行通过控制信贷,银监会通过表外业务风险管理新政限制表外业务、放缓理财增速,本质上都会起到收紧信贷扩张,放缓货币派生速度,从而降低货币乘数,控制货币供应量的效果。因此,即便央行没有上调法定存款准备金率,但通过以上举措同样起到了紧缩货币供给的功效。资金紧张加剧在央行的紧缩之下,市场上资金面紧张情绪随之升温。继昨天同业存单利率大涨之后,今天国债市场也出现大跌。中国10年期国债期货跌0.4%。中国2026年到期、票息2.74%国债收益率涨超5个基点至2.92%,昨日收盘报2.859%。Shibor连续第14个交易日全线上涨。银行间市场隔夜拆借供需比飙涨。据DM金融平台精准报价显示,银行间拆借市场早盘9:57线上隔夜期供需比100:641,至午间11:15已达到100:900的高位,意味着线上隔夜期资金极度紧张。公开市场方面,央行今日公开市场净回笼100亿元,为连续第四日净回笼,流动性总量持续收缩。有市场人士称,大型银行的融出意愿不高,且公开市场净回笼亦推升了资金紧张的氛围。自套利机制面临终结的风险明明团队指出,紧缩周期下将出现信贷增速下降,长端利率上升,当前市场的反应也印证了货币环境正处在非典型紧缩周期下。兴证固收分析师唐跃则不无担忧的指出,随着房贷政策收紧和控金融资产泡沫,现在金融体系的自套利机制面临终结的风险。当下同业链条的扩张非常复杂,理财部门发行同业理财,将资金从自营部门转移到理财部门,理财部门再进行委外,之后委外机构加杠杆买债,这个过程中,金融机构对流动性的需求会持续上升,而且每个金融部门都获得了利润,而让这个体系稳定并持续扩张的前提是:1)央行提供稳定便宜的资金,让期限错配和加杠杆顺利进行;2)企业的票息足够。即金融部门的利润来自实体的利息和央行。如果体系无法持续,最终金融部门的扩张就会以自身和实体融资成本的上升来弥补,表现为负债成本的上升与债券资产价格的下跌。如果观察当前的负债市场,同存利率和同业理财利率在持续上升,委外赎回债券基金的可能性在持续增加,这会导致同存利率进一步上升,从而加大同业理财的扩张和存续难度,反过来加大赎回的压力,从而使得体系进入负反馈的过程。而且,值得注意的是,接下来银行可能会为流动性紧张做出进一步的应对措施,届时体系如何变动,不确定性是非常大的。对股市提振有限美银分析师崔伟近日撰文认为,此次中国的紧缩周期和经典意义上的紧缩不同,因为其并非是由经济增长引发,而是由政府主动引导。崔伟认为,这一次A股市场受到的提振并可能有限,因为投资者对于未来的经济增长前景并不乐观。他认为,在低增长的环境下,此次利率上涨可能令股市整体承压。智慧产业、房地产、材料、公共事业部门的压力最大。保险、IT、消费品则会从中受益。也就是说,利率只是股票市场的驱动因素之一。崔伟分析称,股市对利率上行做出何种反应,与利率上涨背后的原因有关。如果利率上涨是由强劲的经济增长预期推动,那么当然会利好股市。至少在紧缩周期的开始阶段,市场因为企业盈利上涨而惊喜。下图中前两次利率上行正是如此。
然而,如果利率上行不是由于经济增长带动,而是因为通胀或者政府打压债市(上图中第三和第四次利率上行),市场的反应则会更加谨慎。此次利率上行压力主要来自于,为了抑制房产泡沫的货币政策收紧,打压债市以及汇率压力。与此同时,经济增速一直位于低位。所以,崔伟总结认为,此次利率上行对股市并非是纯粹的利好。利率上行仍将继续自10月21日以来,中国10年期国债收益率已经从2.65%上升至2.85%,涨了20个基点。这与美国大选后全球范围内的债券回升不无关系。崔伟预计,到2017年底,10年期国债收益率将进一步升至3.4%。此外,目前信用利差处于历史低位,未来某个时刻可能快速拉开。明明团队也预计,近期资金面仍易出现波动,债市利率仍有上升空间。综合近期央行公开市场操作来看,前期连续操作使得逆回购存量较多,近期仍面临较大资金到期压力。上周四至本周一,央行连续净回笼1200亿元,昨日小幅净回笼使得处在周初月末下的市场格外紧张。本周预计自然净回笼9400亿元,其中包含4900亿7天逆回购到期,3700亿元14天逆回购到期,800亿元28天逆回购到期,资金到期压力仍然较大。考虑到月末因素叠加,近期资金面仍易出现波动。对债市而言,预计在非典型紧缩政策的作用下,国内债市利率水平仍有上升空间。近期债市杠杆水平已有所下降,央行的政策目标正在温和实现。因此在央行目前为应对去杠杆、防风险及汇率贬值压力的货币政策取向下,资金面偏紧是对债市的主要制约因素之一。